李迅雷:房价久涨必跌 房产拐点引发金融危机

刚公布的中国三季度GDP增速为7.8%，比二季度快了0.3个百分点，预期全年经济增速将保持在7.5%以上，稳增长目标可顺利完成。但在经济保持较高增长的同时，经济结构问题是否改善，金融风险是否下降等深层次问题更需要关注。

稳增长靠再走老路：加杠杆、扩产能

从 “三驾马车”对前三季度GDP增长(7.7%)的贡献看，消费贡献了3.5%，保持稳定，投资贡献了4.3%继续上升，出口的贡献是-0.1%，继续下降，说明海外经济在去杠杆，国内经济的反弹靠的是投资再度加杠杆。

在固定资产投资的构成中，制造业投资增速上升最快，增速从16.5%上升至20.6%，成为经济反弹主要贡献，但从逻辑上看，这会加剧产能过剩；三季度的地产和基建投资增速则有升有降：尽管前三季度房地产投资增速同比有所回落，但9月份数据又呈现明显的上升势头，有望继续支撑全社会固定资产投资增长；但9月基建投资增速从29.4%降至21.6%，主要源于交运投资增速的下滑，这也与9月挖掘机使用率回落等中观数据相对应。

三季度经济增速的回升，与6月份国务院常务会议提出的支持铁路、城市基础设施、棚户区改造、4G、环保等领域投资的一系列稳增长措施有关，尽管这些稳增长投资领域占固定资产投资比重仅为8.12%，但按中性情况分析，其将拉动下半年经济增速约0.3%。但从长期看，由于对经济结构调整的力度始终不大，故投资效益却是令人担忧的。

从9月份工业用电量大幅回落的数据看，四季度经济增速应该会略有回落，但短期内似乎看不到经济发生趋势性向上或者向下的迹象。中国经济仍然面临产能过剩、债务规模上行的压力。

市场利率上行反映金融风险提升

今年前三季度经济增速与去年前三季度均为7.7%，但今年的市场利率水平却明显上升，表现在债券市场上，则是债务收益率水平上行，目前中国债券的信用利差已处于历史最低位。原因在于，利率市场化后银行、保险等金融机构资金成本大幅上升，因而要求在资产端更高的回报率。统计显示，今年保险资管的新增利率债投资为零，资金主要增配了高收益的非标资产。银行理财主要配置的标的也是非标资产和高收益债。而由于政府的隐性信用担保被泛滥使用，到期债券绝大部分都是刚性兑付的惯例，投资人的信用风险意识被抛之脑后，导致了信用利差的大幅下降。

与市场利率水平形成反差的，是企业盈利水平的下滑。今年前三季度，中国500强企业平均利润率仅4.34%，比去年同期降0.33个百分点，经济所能提供的回报率在下降，但是三季度以来以债券利率为代表的社会资金成本持续大幅上升，表明高负债下企业融资的刚性需求，为了支付本息而宁愿支付更高的利率。

导致利率上行的因素中除了利率市场化之外，债务总规模的快速增长，每年还本付息规模的膨胀，也是重要因素。估计2013年全社会的还本付息额就超过5万亿，仅以信托为例，今年年初有两个规模达到近12亿的项目到期未能偿付本息而拍卖抵押资产、进入司法拍卖。据统计，2013年信托行业到期产品总规模已接近5000亿元，兑付压力较大。

就保险行业而言，目前保险公司的新增保费成本大约在6%左右，但2012年6万多亿险资的投资收益率仅3.39%，成本与收益的倒挂，迫使保险业大量配置非标债权。目前非标规模已经超过1600亿，而国债等低风险资产收益率已经接近历史高位，依然乏人问津，源于竞争环境下对高收益的狂热。短期市场竞争使得风险管理上劣币驱逐良币，从长期看将给金融系统埋下巨大的风险，这与美国次贷危机以前金融机构狂热配置ABS债券的行为如出一辙。