李迅雷:房价久涨必跌 房产拐点引发金融危机

金融危机爆发时间取决于房地产何时出现拐点

2008年以后，中国经济整体负债率进入加速上升阶段，总负债/GDP从2008年的197%升至2013年三季度的286%，其中企业部门负债/GDP从85%升至121%，金融部门非存款负债/GDP从62%升至88%，政府部门负债/GDP从31%升至43%(其中地方债以官方公布的10万亿计算)，居民部门负债/GDP从18%升至35%。

这里需要说明的是，总负债规模与发达国家相比，并不算大，而且其中也有重复部分。且从经济整体来看，负债率肯定低于100%，因为其等同于社会金融资产在总资产中的占比。但这里有两方面需要引起重视，一是2008年前，总负债/GDP的变化不大，几乎是一条平走的曲线，但2008年至今的短短五年中，总债务增速居然超过名义GDP的45%，如此高的债务增长速度，属全球罕见。二是由于金融负债的分布失衡，会使得某一经济主体金融负债过多，导致债务利息超过资产收入，会使得其现金流变负从而失去造血能力。今年6月份一度出现的“钱荒”危机，其本质也是金融产品期限错配导致结构失衡而引发的。

由于负债总是与资产相对应的，企业、政府与居民的负债，在中国以银行为主的金融体系下，对应的大部分是银行的资产，而银行的资产构成与质量，决定了银行风险的大小。目前银行获得的资产抵押物中，主要是房地产。据海通证券银行业研究员戴志峰统计，银行表内贷款中，按揭贷款占13%，开发贷和建筑贷占10%，地方政府融资平台占15.2%，故38%的贷款直接与房地产和融资平台相关；在表内贷款中，54%是抵押贷款。银行的表外贷款预计为13-16万亿，其中70%左右投向房地产和融资平台。由此可见，土地与房产的未来价格变化，基本决定了银行资产的风险度。

因此，房地产出现拐点的时间，基本上也对应中国发生债务危机的时间。或许是基于房地产对中国经济的举足轻重影响，今年政府在房地产调控政策上，也愈发小心翼翼，唯恐一着不慎，满盘皆输。如在去年末的政治局会议上，对房地产提出的要求是“加强房地产市场调控和住房保障工作”；但今年7月份政治局会议只提“促进房地产市场平稳健康发展”，未提及调控。然而，今年中国的房价走势总体上依然非常强劲，涨幅越大，未来下跌的空间也就越大。

回顾中国历次制定的五年规划，都是将GDP的增速目标设得比较低，目的是为了调结构、转变经济发展方式。但落实到每个年份，则又将GDP增速目标调高了。比如，今年是十二五规划执行的第三年，前两年的GDP增速都超过或接近8%，高于规划预期目标一个百分点。而今年却又将稳增长的目标定在7.5%，在这个目标下，调结构几乎是不可能实施的，且企业、政府及居民债务规模的增速仍将维持较高水平，这又在积聚金融风险。

当住房作为自住的消费品时，其价格水平更多与购房者收入水平或租金水平相关；而当住房变为投资品时，其价格则更多受各种预期影响。当前，房地产已经捆绑了中国经济，故投资者也预期到中央政府不会出台严厉的房地产调控政策，而地方政府更不愿意打压房地产去断送土地收入来源，这就是房价继续攀升的原因──大而不能倒。但要知道，行政调控对于资产价格的波动而言，最终是失效的，久涨必跌的房地产泡沫破灭案例，在全球都是无一幸免的。

因此，金融风险的发生时间，未必取决于债务规模有多大，却主要取决于负债所对应的某类资产的价格波动拐点何时出现。而金融危机爆发的深度和广度，则取决于这类资产价格波动的幅度和所对应的负债杠杆率水平。

下半年启动的政府性债务审计结果即将公布，我们预估地方债务规模在14万亿-18万亿之间，说明每年地方债规模的增速超过10%，其对应资产的泡沫扩大速度也应该超过两位数。如果总是不肯去刺穿泡沫，却以稳增长的名义推迟调结构，则今后金融危机的爆发能级会越来越高。所以，风险越早释放，会越有利于经济的复苏。打一个形象比喻，若今后三年内出现金融危机，危机级别相对低，则有利于中国加快改革步伐，中国今后还有希望跨入到欧美等高收入国家行列。若五年后才出现房地产泡沫破灭，则消费刚需基本耗尽，中国步入中等收入陷进的概率大大增加，中国经济或许只能成为拉美了。