史晨昱：市场的有效性与中国金融方面改革的困惑

    西方经济学界对资本市场有效理论的研究经历了一个漫长的过程。较之传统的资本市场理论，资本市场有效理论又前进了一大步。比之资本市场理论更接近市场经济的现实状态。

    然而，一场金融海啸加上它的余波引发的欧洲主权债务危机，在给金融市场与实体经济带来了重大伤害外，也大大粉碎了人们对“市场”的信心。“有效市场假说”因此面临了前所未有的冲击与挑战。

    其实，这场危机并非证明有效市场假说的脆弱性，而是直白地告诉我们，市场因何出错、将以何种方式出错。而市场为什么有效？可以有各式各样的说明方法。

    根据“有效市场假说”，如果你想让市场公平交易，达到资源配置的高效率，你只要让影响资产价格的所有信息公布于众，而完善的市场制度与体系能够充分确保人们对于信息所作出的反应。如果是这样，那么，你会发现，任何人想要战胜市场拿到比别人更多的收益是不可能的。即使偶尔发生了这样的事，也不过是你一时的运气。

    现在，回头看危机，金融产品过度创新侵蚀了有效信息披露，这是假说失效的关键原因之一。按道理讲，随着信息科技的发展，信息的流通应更具效率，“有效市场假设”应该更加获得肯定。但是，金融产品过度创新导致信息传递效率大降，金融产品被一层一层地打包出售，对投资者而言，这明显地影响了产品信息的传递，再加上人类行为中的“非理性”诱因，各种以创新为名的会计及账目操作、各种不计后果的杠杆模式，最终导致了这场百年未见的金融灾难的发生。

    而与此同时，如果相关监管机构的治理机制没有跟上科技、金融创新的步伐，蒙蔽了信息传递渠道，那么原本有效的市场必将发生裂变，进而引致倒退。这不是市场失效，而是政府失效。

    由此来看，这场金融危机给今天越来越重视经济内在逻辑的中国决策部门，不仅提出了警醒，也提供了一个较为清晰的应对思路。对于决策者来说，要确保一个完善的市场环境能够维持下去，政府唯一要做的事情就是要建立一个完善的信息披露体系以及相应的投资者利益保护机制。

    再从中国的情况看，从金融结构和金融功能的角度看，中国金融改革的方向是发展资本市场，增加直接融资比例，降低间接融资的比重，改变金融风险过度集中于商业银行的现状。中国的金融改革需要资本市场的大力发展，需要资本市场发挥资源配置和公司治理的作用。

    但是，现实中的资本市场又处于非有效的状态，信息源生产质量差、信息分布不均匀，信息传播质量差，无法担当这种改革任务，使得中国的金融改革处于十分困惑的境地。

    怎么办呢？解决困境的方法有两条：一是完善资本市场的制度建设，充分发挥股权与债权治理的相互配合作用；二是从间接融资内部进行改革，加强债权人治理作用，顺应金融混业经营的发展趋势。而无论遵循那条道路，建立一个透明有效的金融市场，是未来金融改革顺利推进的基石。

从功能观来看，一个高效的金融市场，是把风险、收益等要素按照确定的规则，在不同的市场参与者之间进行合理的配置。从中国目前情况看，这样的基本规则并没有真正建立起来。

    在实践中，金融市场主体对自身权责认识不清，相互之间的杯葛时有发生。而政府出于对风险的高度担忧，以及对各类风险处置过程（也包括民间借贷案件）的频繁介入，又进一步恶化了金融市场主体权责不清的现状。

    这种“死循环”，在很大程度上破坏了金融市场的基本规则，不但无助于金融体系效率的提高，反而会引发市场参与者的道德风险，是阻碍金融市场改革的最大障碍。以近几年的影子银行为例。中国影子银行业务，并不是真正意义上的影子银行，其蓬勃发展，是在现行金融制度下的创新与突破，适应了全社会多层次融资发展的客观需要。缓解影子银行风险，加强监管来堵上风险的漏洞固然必要，但更关键的是明确监管与信息披露要求，将影子银行业务放在阳光下。只堵而不疏，堵了现有的影子银行，整个金融系统会在更加边缘的地带催生“影子银行的影子银行”。这是最不好的结果。

    今天，我们从信息透明的角度重温“有效市场假说”，一方面应该对市场的有效性有信心，另一方面更要做的是对信息披露的监管。这样，在市场制度不断完善的情况下，各参与主体才会对市场有信心，市场的有效性才能真正体现出来。